南开大学张玉来解析高市早苗21万亿日元刺激政策，补贴有限，卖出日元趋势已成国际赌局之选

南开大学张玉来解读了高市早苗提出的“21万亿日元刺激”政策，认为其中的补贴只是杯水车薪。他指出，当前国际趋势是“卖出日元”，这已成为一种经济策略。高市经济也面临着赌局般的挑战，需要采取更加有效的措施来应对当前的经济形势。

11月21日，日本高市早苗政府批准了总规模达21.3万亿日元的综合经济对策，其中2025财年补充预算案支出达17.7万亿日元，创下新冠疫情以来的新高。

针对高市早苗执政后的首个重大财政政策，南开大学日本研究院副院长、教授张玉来在接受《每日经济新闻》记者（以下简称“NBD”）采访时直言，这不过是“表面文章”。他认为，日本政府选择大规模财政支出计划的深层动机是为了维护经济景气的表象，逃避推动艰难的结构性改革。

张玉来同时警告称，目前日本的财政和债务风险已非常明显。无论是十年期还是三十年期日本国债，收益率都在上行。另外，由于日美、日欧之间的巨大利差，日元持续贬值，“卖出日元”已经成为国际金融市场的一种趋势。高市早苗政府的路线，将使日本经济在高风险状态下运行。

张玉来 图片来源：受访者供图

大规模刺激背后：维持经济景气的表象

NBD：在您看来，在日本高通胀的背景下，高市早苗政府为何仍选择大规模财政扩张？这是否是因为“安倍经济学”时代被掩盖或积累的深层宏观经济顽疾导致的？

张玉来：“安倍经济学”对日本经济走出通缩发挥了重要作用，从景气周期视角来看，它实现了长达71个月的超长扩张，成为战后第二长的景气周期。

不过，“安倍经济学景气”也付出了沉重代价，主要体现在三个方面：

一是积极的财政政策导致政府债务不断推高。当前日本政府债务余额对GDP的比率高达250%以上（据报道，截至今年7月，这一比例为263%），高居世界主要经济体之首。 

二是日本央行的资产负债表急剧膨胀带来了严重的金融风险。目前日本央行的资产负债表规模已升至730万亿日元（约合人民币33万亿元），远超其GDP规模（注：2024年日本名义GDP为609万亿日元）。 

三是物价飞涨导致社会撕裂不断加剧。“安倍经济学”所创造的超宽松金融环境，加速并加剧了通胀的蔓延与传导，使得社会底层贫困阶层因此遭受到了极大的生活冲击。

在我看来，高市早苗政权之所以选择积极的财政政策，其实并非是迫不得已，更深层的动机在于希望继续维护经济景气的表象，而不愿去推动那些不得民心，且过程更为艰难的结构性改革。

高市早苗 图片来源：新华社发（Pool图片，弗兰克·罗比雄摄）

NBD：高市早苗政府将巨额资金投入物价补贴。您认为，这是否能实质性改善居民的实际购买力？

张玉来：我认为，这次的物价补贴其实只是“表面文章”。它不仅不会缓解日本当前的通胀形势，反而可能会加剧通胀，导致底层民众的生活更加艰难。

这次经济对策中用于物价与民生对策的补贴金额巨大（注：根据高盛的报告，这笔支出高达8.9万亿日元），但当我们把这笔巨款平摊到每一个国民或家庭身上时，所得金额将非常有限，只能说是“杯水车薪”。

更关键的是，这种高额的物价补贴，其结果是助长通胀，而不是抑制通胀。日本当前经济的核心问题出在供给侧，物价上涨的根本原因在于供给小于需求。因此，从经济学原理上讲，当前的政策应该主要在供给侧发力，例如推动结构性改革以提升生产效率和供给能力。

而现在政府推出的物价补贴，本质上是一种需求侧的刺激政策，这与解决供给侧问题的方向显然是背道而驰的。

日本企业“贫富差距”严重，中小企业加薪乏力

11月16日，人们在日本东京的一家二手服饰店选购。图片来源：新华社记者 贾浩成 摄

NBD：在推动企业加薪方面，高市早苗政府是否有能形成长期激励或强制机制的政策工具？

张玉来：加薪现在是日本政府和经济界都高度关注的重要议题。但当前面临的核心障碍是，企业之间也出现了严重的“贫富分化”。

这里有一个非常重要的指标，可以衡量企业是否还有加薪能力，那就是“劳动分配率”（指劳动者报酬在国民收入或企业增加值中所占的比重）。

目前，日本大型企业的劳动分配率已经跌破40%，这意味着它们有充足的利润空间来进行加薪。但中小企业的劳动分配率已经攀升到了80%。这个数字意味着中小企业的大部分产出价值都已经分配给了员工，其利润空间已经非常狭窄，几乎没有多少可以继续上调薪资的空间了。

NBD：在您看来，目前大规模的防卫投入将主要流向哪些日本产业或企业集团？这种政治驱动型的产业政策是否可能扭曲资源配置？

张玉来：大规模增加防卫开支，确实是高市早苗内阁的一项重点政策，也是这次经济对策中投资的重头戏之一。

日本政府已经明确表示，要将防卫预算提升至占GDP的2%。预计今年日本的防卫费用可能突破11万亿日元。

在当前财政本已非常紧张的形势下，军费的急剧增加无疑会给财政带来巨大压力。这笔资金很可能只会流入少数与政府关系密切的大型企业集团手中。这自然会对全社会的资源配置产生扭曲和错配效应。

“卖出日元”已成国际趋势，对美国5500亿美元投资造成大规模资本外流

图片来源：每经特约记者 郝帅 摄

NBD：面对这一轮财政扩张，日本政府在何种条件下可能面临财政信任危机？ 

张玉来：日本的财政风险和债务问题已经体现在多个方面。

第一，日本的长期国债收益率显著上涨，无论是十年期还是三十年期国债，收益率都在上行。这直接反映出市场对持有日本国债所要求的风险溢价在提高，意味着债务风险正在上升。

第二，日本央行的利率政策与市场趋势背离。当前日美、日欧之间存在巨大的利差，导致日元持续处于贬值通道，“卖出日元”已经成为国际金融市场的一种趋势。

理论上，日本央行应该通过加息来收窄利差、稳定汇率。然而，由于日本政府债务过于庞大，加息将急剧增加政府的利息偿付负担，因此央行面临着来自政府的强大压力，难以正常化其货币政策。

在这种困境下，日本政府或许只能被迫采取反向操作，动用宝贵的外汇储备来干预汇市，试图阻止日元过度贬值。但这种干预只能治标。未来高市早苗政府与日本央行之间如何围绕利率政策进行博弈和妥协，将是决定日本“超级负债”模式是否会走向泡沫崩裂的关键因素。

此外，日本央行的缩表进程也极为艰难。虽然该行已经开始卖出其持有的ETF（交易型开放式指数基金），但据测算，仅仅是卖出这些ETF就需要一百多年的时间。日本央行能否顺利收缩其庞大的资产负债表，也是“超级负债”模式下的一个重大难题。

NBD：您认为高市早苗政府此次激进的财政实验，将把日本经济带向何方？

张玉来：我认为，当前日本政府所坚持的积极财政方针，对日本经济的负面作用非常大。

高市早苗政府的路线，将使日本经济在高风险状态下运行。从内部来看，财政风险和金融风险都在不断积累，严重威胁着未来的经济增长。财政方面，由于公共债务已经达到GDP的250%以上，继续扩张的空间极为有限；金融方面，日本央行无法正常退出超低利率政策，日元贬值压力不减，这使得日本经济的脆弱性愈发凸显。日本的国债市场也可能面临问题。再加上输入型通胀持续，本已疲软的内需可能会被进一步压缩。可以说，未来日本经济的剧烈波动应该会成为一种常态。

外部威胁同样严峻。仅以日美关系为例，由于关税协定的变化，现在日本企业出口到美国的许多商品，比如汽车，面临着高达15%的关税。而这些产业的平均利润率可能只有8%到10%，这意味着关税已经远远超出了它们的承受范围。与此同时，日本还承诺对美国进行高达5500亿美元的巨额投资，这种大规模的资本外流，无疑会对日本国内的投资形成挤压效应。

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封面图片来源：新华社记者 贾浩成 摄